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本文為“中國價值公司100”系列報道第四十五篇。
【價值評析】
搭上蘋果大船，開啟十年高速成長。2011年歌爾股份進入蘋果產業鏈，成為蘋果聲學組件和有線耳機的供應商。2008-2017年上市十年間，歌爾營收由10.12億增加至255.37億，復合增速達43.15%；凈利潤則由1.23億增長至21.39億，復合增速為37.34%。
轉型“泛智能”，遭遇VR寒潮，跌入谷底。由于傳統聲學業務增長見頂，歌爾2015年向“智能音響、智能可穿戴、智能娛樂、智能家居”方向轉型，重點押注VR/AR領域。2015-2016年，歌爾電子配件業務營收占比由27.88%提升至40.37%。
2016年VR元年后寒潮迅速來襲，恰逢有力競爭對手殺入，歌爾結束十年高增長，2018年凈利潤下滑近60%，同年股價跌幅超60%。
TWS轉危為機，智能聲學整機成為核心發展引擎。歌爾于2018年導入AirPods供應鏈。得益于以AirPods為主的TWS耳機出貨量的快速增加，歌爾智能聲學整機2019年營收同比暴增117.58%，占總營收比例升至42.17%，取代精密零組件成為歌爾的營收主力和核心驅動力。
近五年毛利率連續下滑，加碼泛智能領域研發。隨著智能手機、PC等傳統消費電子市場增速放緩，歌爾布局新業務轉型，2015-2019年，歌爾毛利率由24.9%直線下滑至15.43%。
2015-2019年，歌爾的研發投入由9.73億增長至20.23億，研發投入占總營收的比重約在7%左右，主要面向微型揚聲器、VR/AR、智能音頻、智能可穿戴電子產品等。近五年研發投入總額達79.23億。
TWS和VR共舞，成長可期。受益于TWS市場爆發，產品良率改善，歌爾2020年上半年歸母凈利潤增速近50%，扣除非經常性損益后歸母凈利潤增速達到76.8%。今年歌爾VR出貨量已超過2017年水平，未來幾年預計將保持高速成長。
上市以來連續分紅，多次實施員工激勵計劃。上市以來，歌爾除2011年外每年均進行現金分紅，迄今為止累計分紅20.8億元。2015年以來，歌爾4次實施”家園”系列員工持股計劃，覆蓋員工約6750人。
綜合各項指標，歌爾股份整體價值評分為3顆星。
近日，歌爾股份發布2020年半年報，公司上半年實現營收155.73億，同比增長14.71%；實現歸母凈利潤7.81億元，同比增長49.05%。歌爾預計，2020年前三季度將實現凈利潤16.7億-18.7億，同比增速預計達70%-90%。
業績公布后，歌爾盤中股價一再創歷史新高，股價突破45元，總市值逼近1500億。截至發稿前，歌爾股份報41.85元。
作為蘋果產業鏈上的頭部企業，歌爾股份的發展堪稱“成也蘋果，敗也蘋果”。2018年曾因消費電子市場疲軟、立訊精密“搶食”、VR遇寒潮陷入困境，2019年又憑借“真香機” AirPods扭轉困局，歌爾在一年內打了場翻身仗。
如今TWS風口來襲，VR市場復蘇，歌爾成為最大贏家。歌爾股份能否走出獨立成長趨勢？
蘋果成第一大客戶，上市十年營收復合增速43%
盡管歌爾股份的名字不為大眾熟知，其身影卻藏在大大小小的手機、耳機、電腦等消費電子產品背后。
歌爾股份原名歌爾聲學，以微型麥克風、微型揚聲器等電聲元器件起家。2001年成立以來的短短幾年內，歌爾躋身國內聲學領域第一梯隊，供貨于三星、繽特力、LG等國際廠商。
2008年5月，歌爾聲學順利在深交所上市。上市當年，歌爾實現營收10.12億，較上年增加57%；歸母凈利潤1.23億，同比增長59%。此時，歌爾在微型麥克風領域國內市占率已居第一位。
隨著iPhone 3G的推出，拉開智能手機時代大幕，消費電子市場迎來爆發期。2011年，歌爾營收規模達到40.77億，超過彼時已有18年歷史的國內聲學龍頭“瑞聲科技”，實現后來居上。
與此同時，歌爾搭上了蘋果這艘大船，成為蘋果聲學組件和有線耳機的供應商，自此發展開啟加速度。
2008-2017年上市十年間，歌爾營收由10.12億增加至255.37億，復合增速達43.15%；凈利潤則由1.23億增長至21.39億，復合增速為37.34%。
蘋果逐漸取代三星成為歌爾第一大客戶，收入比重不斷加大。2013-2017年，蘋果訂單占歌爾年度銷售總額比例分別為19.59%、26.31%、20.18%、26.76%和30.75%。
這期間歌爾的業務也由電聲器件擴展至人工智能、虛擬現實等產品領域。
事實上，由于全球智能機市場逐漸趨于飽和，歌爾的傳統聲學業務增長見頂，致使公司2015年營收增速放緩至7.54%，凈利潤下滑24.51%。歌爾開始謀求戰略轉型，瞄準了“智能音響、智能可穿戴、智能娛樂、智能家居”方向。公司于2016年正式更名為歌爾股份。
歌爾很快嘗到了甜頭。2015至2016年僅一年時間，歌爾電子配件業務在總營收中的比重即由27.88%提升至40.37%，收入增速高達104.54%。
其中，歌爾重點押注虛擬現實/增強現實（VR/AR）領域，供貨于Oculus、索尼等高端VR頭部廠商，壟斷了高端VR市場70%的出貨量，并欲向更大市場挺進。
等待VR起飛的歌爾未曾料到寒冬來得如此之快。2016年VR元年過后，市場很快進入冷卻期。
雪上加霜的是，立訊精密在2016年通過收購蘇州美特進入聲學領域，與歌爾股份、瑞聲科技展開競爭。第二年，立訊精密即拿下AirPods的代工，并憑借接近100%的良品率獲得蘋果青睞，成為AirPods主要供應商。而歌爾直至2018年才導入AirPods供應鏈，良率仍處于爬坡階段。
錯失AirPods先機后，歌爾在傳統聲學組件領域又遭立訊搶單。多重打擊下，2018年，歌爾股份上市以來連續十年的高增長戛然而止，公司當年錄得收入237.51億，同比下降7%；凈利潤僅為8.68億，較上一年度大幅下滑近60%。
歌爾股價因此一路走低直至跌入谷底。2018年年初，歌爾股價仍在17元附近，截至2018年12月28日，歌爾當日收盤價僅為6.76元（前復權），年降幅超60%。
TWS“救火”，智能聲學整機貢獻超4成收入
拯救歌爾于水火的依然是蘋果。誕生初曾遭群嘲的AirPods儼然成了“真香機”的代表，尤其新一代AirPods Pro一經推出便成為爆款。歌爾的AirPods業務逐漸步入正軌，并在第一時間進入AirPods Pro供應鏈，使其在一年內迅速翻身。
歌爾在2018年年報中將主營業務由原先的電聲器件和電子配件兩大項，重新劃分為精密零組件、智能聲學整機和智能硬件三大業務板塊。
精密零組件業務即是歌爾的傳統聲學組件業務，主要產品為微型麥克風、微型揚聲器、MEMS 傳感器等電子元器件。智能聲學整機業務主要指耳機和音響產品，包括智能無線耳機（TWS）、頭戴耳機、智能音響產品等。智能硬件業務則覆蓋了VR/AR產品、智能手表/手環、工業自動化產品等。
2018年以前，歌爾營收主要來自于精密零組件。2018年精密零組件收入下降4.2%至99.31億，在總營收中仍占比41.82%。智能聲學整機和智能硬件收入相當，占比均在28%左右。
至2019年，歌爾的營收結構完全改變。智能聲學整機在當年實現收入148.23億，同比暴增117.58%，占總營收比例升至42.17%，取代精密零組件成為歌爾的營收主力和核心驅動力。
精密零組件業務收入僅增7%至106.2億，比重下滑至30.22%。智能硬件業務明顯回暖，2019年實現收入85.14億，同比增長28.47%。
受益于此，2019年，歌爾實現營業收入351.48 億，同比增長47.99%；歸母凈利潤12.81億元，同比上升47.58%。
歌爾智能聲學整機業務的擴張則得益于TWS出貨量的快速增加。TWS(True Wireless Stereo)耳機是指真無線立體聲耳機，蘋果借助初代AirPods開啟TWS市場，并在2019年徹底引爆TWS市場，華為、小米等安卓系廠商也跟進布局。
據Counterpoint數據顯示，2017-2019年全球TWS耳機的出貨量分別為2000萬件、4600萬件、1.29億件，對應增長率分別達118%、130%、179%。其中，蘋果AirPods的出貨量在三年內由1400萬件增長至6000萬件，復合增長率達62%，2019年市場份額仍達到50%左右。
歌爾系AirPods第二大代工商，承接約20%-25%的訂單份額。新時代證券研報透露，歌爾目前在國內外共有14條Airpods普通款生產線和4條降噪款生產線，年均總產能約5000萬只。
此外，歌爾也是華為高端TWS耳機FreeBuds的主供應商，但華為TWS耳機市場份額不到5%，居于市場第五位，遠不及AirPods對歌爾的影響力。
因而，歌爾對蘋果的依賴也在加大。2018年，其對蘋果的銷售額占比為33.9%，高出第二名17.82個百分點；到了2019年，蘋果的銷售額占比升至40.65%，第二大客戶的占比僅為11.51%。
毛利率5年連降，近五年研發投入80億
除了客戶單一集中的風險，毛利率偏低讓作為高科技企業的歌爾長期飽受質疑，這一問題在近年更甚之。
對比歌爾和瑞聲科技近十年發展軌跡，2008年起歌爾營收規模不斷逼近瑞聲，并在2011年反超，此后更是將瑞聲遠遠甩在了后頭。2019年瑞聲科技實現營收178.8億，僅相當于歌爾的一半。
然而，歌爾的凈利潤水平與之大相徑庭，長期低于瑞聲科技且差距不斷拉大。盡管2017至2019年瑞聲科技凈利潤直線下滑，卻依舊是歌爾將近兩倍的水平。
究其原因，在聲學器件領域，瑞聲科技走得一直是中高端路線，歌爾早期布局以中低端產品線為主，因此造成二者在毛利率上的巨大差異。2015年以前，瑞聲毛利率均超過40%，歌爾毛利率則在25%左右徘徊，一度落后瑞聲20個百分點。
隨著智能手機、PC等傳統消費電子市場增速放緩，歌爾布局新業務轉型，其毛利率在近五年內幾乎呈直線下滑。2015年歌爾毛利率仍達到24.9%，2018年已降至18.82%。2019年，歌爾股份以15.43%的毛利率再創新低。
同時期，瑞聲科技毛利率為28.56%，“后來者”立訊精密的消費性電子板塊毛利率也達到19.99%。
具體來看，2019年歌爾的智能聲學整機業務貢獻了超42%的營收，其毛利占比卻僅為35.64%，毛利率為12.66%。
毛利貢獻大頭仍是精密零組件業務，2019年實現毛利潤24.35億，占比達46.22%。但精密零組件毛利率已連續兩年下降，由2017年時29.23%下降至2019年的22.93%。
智能硬件業務毛利率同樣連年下滑，近兩年降幅超過7個百分點。2019年智能硬件業務毛利率僅為11.23%，毛利占比為18.14%。
新舊業務毛利率全線走低拉垮歌爾整體毛利率。為了保證公司的持續競爭力，歌爾各方面投入還在加大。
2015-2019年，歌爾股份的研發投入由9.73億增長至20.23億，研發投入占總營收的比重總體約在7%左右，主要面向微型揚聲器、VR/AR、智能音頻、智能可穿戴電子產品、傳感器等。近五年研發投入總額達到79.23億。
值得注意的是，歌爾資本化研發投入的比例逐年上升。2015年歌爾資本化研發投入占比仍為20.79%，2018年已連年上升至29.49%，2019年微降1.16個百分點至28.33%。相比之下，立訊精密的研發投入全部費用化。
截至2019年12月31日，歌爾累計申請專利18765項(其中國外專利累計申請量2274項)，發明專利申請量8656項;公司累計授權量10577項，發明專利授權量2214項。
近年來，歌爾通過降低期間費用率（不含研發費用）來推動凈利率提升。2017-2019年，歌爾銷售期間費用率由12.21%逐年降至4.94%。公司凈利率則由2015年的9.08%下滑至2018年的3.56%后，2019年小幅回升0.08個百分點至3.64%。
營運能力方面，2015-2019年，歌爾存貨周轉率穩定在6次左右，其中2017年最高達到7.34次，此后有所回落，2019年為6.72次。立訊精密、瑞聲科技2019年存貨周轉率則分別為8.05次、3.66次。
此外，現金流方面，2015-2018年歌爾經營活動產生的現金流量凈額均為正數，且總體穩定在20余億。2019年公司經營性現金流凈額陡然暴增至54.51億元，同比增長139.48%。
社會責任方面，上市以來，歌爾股份除2011年外每年均進行現金分紅，迄今為止累計分紅20.8億元。截至2019年末，歌爾員工總數為5.96萬人，公司人均年薪為7.63萬元。
2015年以來，歌爾曾多次實施”家園”系列員工持股計劃，覆蓋約2750名員工。2020年4月，歌爾公布實施“家園4號”員工持股計劃，此次參與員工近4000人，截至目前，該專戶持有公司股份合計4927.01萬股，占公司總股本的1.52%。
上半年研發投入10個億，TWS、VR全線開花
日前，歌爾股份交出了一份超市場預期的成績單。2020上半年營收同比增長15%，歸母凈利潤增速近50%，扣除非經常性損益后歸母凈利潤增速達到76.8%。
半年報顯示，精密零組件、智能聲學整機、智能硬件三大板塊分別實現營收49.69億、65.08億、36.07億，在總營收中比重分別為31.91%、41.79%、23.16%。
其中，精密零組件收入較上年同期增長26.32%，智能聲學整機營收增速放緩至25.09%，智能硬件營收反而較去年下降8.4%。
但從毛利率來看，三大主要業務板塊毛利率均有所提升，尤其是智能聲學整機毛利率明顯改善，比上年提升2.64個百分點。歌爾的綜合毛利率也由去年年中的15.57%上升至18.04%。
毫無疑問，TWS耳機將持續成為歌爾業績的主要驅動力。
Canalys最新數據顯示，2020年第一季度TWS耳機出貨量達到4380萬臺， 同比增長86%。其中蘋果Airpods出貨量為1810萬臺，同比增長60%；華為出貨量為200萬臺同比增長261%。
天風國際分析師郭明錤預測，2020年AirPods出貨量將達到9380萬部，今年下半年將迎來強勁增長。受益于2020年下半年新款iPhone或將取消贈送有線耳機及2021年上半年新款AirPods 3發布，2021年AirPods總出貨量將達到1.2億部，同比增長約28%。
隨著產線良率提升，歌爾將進一步受益于蘋果AirPods系列出貨量高漲。
除此外，以華為為代表的安卓系TWS市場正在逐步擴大。華為消費者業務CEO余承東表示，今年二季度華為TWS耳機同比增長50%。有消息稱，華為新一代FreeBuds 4或將于今年秋季新品發布會上發布，華為FreeBuds出貨量有望進一步增加。
值得一提的是，新冠疫情催生市場對于VR/AR產品的新需求，5G應用加速也讓理應屬于這個時代的VR/AR迎來曙光。但受全球疫情下供應鏈中斷、實體零售店關門等因素影響，今年上半年全球VR/AR產品出貨量有所下降。
IDC調查報告顯示，受新冠肺炎影響，2020年全球AR/VR支出規模增速將放緩至35%左右，但長期前景依然樂觀。IDC估計，全球AR/VR支出在2019-2024年期間的五年復合年增長率為76.9%，到2024年將達到1369億美元。
歌爾在近期的調研活動信息中透露，公司占據了全球中高端VR的主要份額。疫情期間VR因為在運動、社交、游戲等方面具有卓越的體驗，銷售情況良好。今年的出貨量已超過2017年水平，未來幾年預計也將保持高速成長，預計將到2000w臺。
今年以來，歌爾仍在繼續加大對TWS耳機和VR/AR領域的投入。公司上半年研發投入達到10.57億，同比增長39.33%，占總營收的比重為6.79%。
6月12日，歌爾公開發行40億元可轉換公司債券。此次募得的資金中，將有22億元用于投資雙耳真無線智能耳機項目，另有10億元投入AR/VR及相關光學模組項目。
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